כידוע, חוק ניירות ערך והתקנות שהותקנו מכוחו, קובעים חובה לתאגידים מדווחים לדווח על כל עניין החשוב “למשקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות ערך של התאגיד”.

הדברים מקבלים משנה תוקף במקרים בהם עתידה להתבצע פעולה בניירות הערך של התאגיד, כגון הצעת רכש בה בעל השליטה מבקש לרכוש את יתרת המניות המוחזקות בידי הציבור – או אז החובה מתרחבת ועוסקת במישרין גם בהגבלת השימוש במידע פנים.

ואולם, קושי רב קיים בשאלה מהו “מידע מהותי”, כלומר באיזה שלב ובאילו נסיבות הופך מידע לכדי “מהותי”, בפרט כאשר מדובר בשלבים מוקדמים של משא ומתן על עסקה מסחרית אפשרית של התאגיד, כאשר תנאים רבים טרם סוכמו, ולא ניתן להצביע עדיין על הסתברות גבוהה להתממשות העסקה.

וכך היה בעניינה של חברת אפריקה ישראל תעשיות בע”מ, אשר נמצאה על-ידי ועדת האכיפה המנהלית, כמי שביצעה הפרה של שימוש במידע פנים וכן ביצעה הפרת דיווח, והכל בקשר עם הצעת רכש מלאה שהגישה בקשר לרכישת מניות נגב קרמיקה בע”מ שהוחזקו בידי הציבור, ואשר נענתה במלואה בחודש ינואר 2012, בעוד התנהלו בין נגב קרמיקה ובין חברת הפצה קנדית גדולה מגעים בנוגע לאפשרות של עסקה ביניהן, מגיעים שהבשילו כעבור כארבעה חודשים לכדי הסכם יצוא רחב היקף.[1]

על החלטה זו, שהיתה הראשונה להשית אחריות אישית על מנהלים בחברה ציבורית, הוגש ערעור בפני בית המשפט הכלכלי.[2]

בשבוע שעבר (28 בינואר 2015) קבע בית המשפט את עמדתו בנושא, והכריע לטובת עמדתה העקרונית של רשות ניירות ערך, לפיה בכל עת על הנהלת התאגיד לבחון את מהותיות העסקה בהתאם ל”מבחן הסבירות/עוצמה“.[3] להחלטת בית המשפט, לחץ כאן.

מבחן זה מבוסס על שקלול ההסתברות לכך שהאירוע נושא המידע אכן יקרה בעתיד, מחד גיסא, ולהשפעתו הצפויה על החברה מאידך גיסא (רכיב ‘העוצמה’), כאשר השפעה זו נבחנת בין היתר בשים לב לטיב או איכות המידע, גם כאשר קיים קושי להעריך במדויק את השפעתו הכמותית על החברה. קרי, גם כאשר העסקה אינה מהותית מבחינה היקפה הכספי או רווחיותה, היא עדיין יכולה להיחשב כבעלת השפעה מהותית צפויה על החברה מבחינת טיבה או איכותה ולפיכך להיות מהותית מבחינת המשקיע הסביר בתאגיד.

כלומר – ככל שהעסקה הצפויה הינה בעלת פוטנציאל השפעה ומהותיות גדולים יותר –  היא עשויה להוות מידע מהותי למשקיע סביר בשלב מוקדם יותר, גם כאשר עדיין לא ניתן להעריך בהסתברות גבוהה את התממשות העסקה.

חרף מונחים כגון ‘הסתברות’, ‘שקלול’ ו-’תוחלת’, בית המשפט קובע שאין מדובר במבחן טכני או מתמטי, אלא די בהערכה שאינה בהכרח מדויקת, שתאפשר להגיע למסקנה ביחס למהותיות המידע ביחס למשקיע סביר, הכל תוך הפעלת שיקול דעת.

ובמקרה הפרטני – בית המשפט הסכים עם הקביעה, כי מבלי לבחון את השפעתה הכלכלית המיידית של העסקה, הרי שזו אפשרה לנגב קרמיקה לקבל מענק ממרכז ההשקעות להקמת מפעל חדש, וכן עסקה זו, אליבא דהנהלת נגב קרמיקה עצמה, הגבירה הציפיות להרחבה משמעותית של פעילות הייצוא של החברה לשווקים בינלאומיים ולכן הייתה לה חשיבות אסטרטגית והיא הייתה מהותית מבחינה איכותית.

מספר תובנות:

א.      בית המשפט לא נדרש לשאלה הכללית של היחס בין העבירה של שימוש במידע פנים לחובת הגילוי הכללית של התאגיד.  הפסיקה בעבר קבעה כי מידע שקיימת בעניינו חובת דיווח, אשר מסיבה כלשהי טרם קוימה, ייחשב כאינדיקציה של ממש לכך שמדובר במידע פנים; ואולם לא בגין כל מידע פנים קיימת בהכרח חובת דיווח.[4]

ב.      בית המשפט לא עסק בשאלת מבחן העזר הרלוונטי לבחינת מהותיות מידע צופה פני עתיד ביחס לחובת הגילוי הכללית של התאגיד (לדוגמא בדיווחים מיידיים). הפסיקה הקיימת בעניין זה אינה אחידה, כאשר בחלק מפסקי הדין החילו בתי המשפט את מבחן הסבירות/עוצמה, ובחלק את מבחן “ההסכמה העקרונית”.

בכל מקרה, גם אם הוחלט כי מידע מסוים הינו מהותי, ובהתאם נכנס בגדרי חובת הדיווח, תאגיד מדווח עדיין יכול לבחור לעכב הדיווח לפי הוראות הדין, אם הגשתו עלולה למנוע השלמת פעולה של התאגיד או עסקה שהתאגיד צד לה או שיש לו עניין בה, או להרע באופן ניכר את תנאיה, ובלבד שלא פורסם ברבים מידע בדבר אותו אירוע או עניין.

ג.        הכלל הנוהג ביחס לשימוש במידע פנים הינו “גלה או הימנע”. על כן, בהנחה שמידע רלוונטי הינו בגדר מידע פנים לפי מבחן הסבירות/עוצמה, משהוחלט ש”לא להימנע” (לדוגמא, במקרה של הצעת רכש), קיימת חובת גילוי, גם אם המידע אינו חייב בגילוי לפי חובת הגילוי הכללית של התאגיד (למשל בדוחות מיידיים).

ד.      יתכן שמידע לא ייחשב למהותי, אם הוא נוגע לאירועים שהסיכוי להתרחשותם הוא זניח לחלוטין, גם אם הם בעלי פוטנציאל להשפיע על החברה באופן משמעותי; או לאירועים חסרי כל חשיבות לחברה, גם אם הסיכוי להתרחשותם הוא גבוה מאוד.

ה.      מומלץ לבחון הצורך בביצוע עדכונים לתוכנית האכיפה הפנימית הקיימת בתאגידים בהתאם להוראות פסק הדין.


 

[1]    ראוי לציין כי במקרה האמור לא הוחלפו בין הצדדים מסמכים או מזכרים בענין העסקה המתגבשת, ונקבע כי בשלב הגשת הצעת הרכש התגבשה עסקה מהותית המחייבת דיווח, הגם שלא נחתם כל נייר בין הצדדים.

[2]    ההחלטה נגעה הן לנושאי משרה בנגב קרמיקה בע”מ, והן לנושאי משרה בחברת האם שלה – אפריקה ישראל תעשיות בע”מ.

[3]    בית המשפט קובע באופן חד משמעי שמבחן זה מחליף את מבחן ה”ההסכמה העקרונית” כמבחן עזר לבחינת מהותיות מידע צופה פני עתיד בהקשר של מידע פנים, לפיו יש לבחון האם הושגה הסכמה בנוגע לרכיבי העסקה העיקריים, ולהצביע כי העסקה עברה את נקודת ה”אל-חזור”, בה הכף נוטה לקיום ההסכם.

למעלה מן הדרוש, בית המשפט בוחן את המקרה הפרטני גם לאור מבחן “ההסכמה העקרונית”, וקובע כי גם בהיעדר כל הסכמה ביחס לרכיב המחיר, עדיין הושגה הסכמה על מהות הדברים, כאשר מבחינת נגב קרמיקה הפערים בין הצדדים בנוגע למחיר לא היו כה גדולים כפי שנראה, וההערכה היתה שניתן יהיה לגשר עליהם במסגרת המשא-ומתן הסופי שייערך בין הצדדים, ומשכך העסקה נכנסה גם בגדרי אותו מבחן “הסכמה עקרונית”.

[4]     לדוגמא, כאשר התאגיד עיכב דיווח בהתאם להוראות הדין.