המלצות לדירקטוריון בעקבות דוח ריכוז ממצאים בנושא חלוקת דיבידנדים ורכישה עצמית של מניות

ביוני 2015, פרסמה יחידת הביקורת של מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך (“סגל הרשות“) דוח ריכוז ממצאים בנושא חלוקת דיבידנדים ורכישה עצמית של מניות (“דוח הרשות“).

במסגרת הביקורות נבחנו תהליכי קבלת ההחלטות בקשר עם חלוקת דיבידנדים, אישור תוכניות רכישה עצמית של מניות ודרך ביצוען, ובכלל זה האופן בו בחנו דירקטוריונים עמידת חברות במבחן הרווח ובמבחן יכולת הפירעון כהגדרתם בסעיף 302 לחוק החברות, התשנ”ט-1999 (“חוק החברות“).

נזכיר כי חברה רשאית לבצע חלוקה מתוך רווחיה (“מבחן הרווח“) ובלבד שלא קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע מן החברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן (“מבחן יכולת הפירעון“).

בנוסף בחן סגל הרשות את היקף הגילוי שניתן בנוגע לחלוקה והתאמתו לנדרש על פי תקנה 37(א)(1) לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש”ל-1970 (“תקנות הדוחות“).

דוח הרשות מפרט את עמדת סגל הרשות ביחס לממצאים שהתגלו במטרה לשפר את התנהלות החברות ואופן יישום הוראות הדין בעניינים אלה (Best Practice).

כפי שעולה מדוח הרשות שתמציתו תפורט להלן, סגל הרשות החמיר על פניו את הדרישות המקובלות בכל הנוגע להליך קבלת ההחלטות בדבר חלוקת דיבידנד ואישור תכניות לרכישה עצמית וכן בדבר היקף הגילוי הנדרש בקשר עם החלוקה. לעניין זה נפקות לא מבוטלת שכן חוק החברות קובע שדירקטורים נושאים באחריות לביצוע חלוקה אסורה ועלולים במקרים חריגים להיחשב כמי שהפרו את חובת הזהירות, ואף את חובת האמונים.

לפיכך, אנו ממליצים, כדלקמן:

  • על מנת למזער את החשיפה לדירקטורים, יש לקיים הליך שקול, זהיר ומתועד של הליך בחינת עמידת החברה הן במבחן הרווח והן במבחן יכולת הפירעון, שהינו המבחן העיקרי בעת חלוקת דיבידנד. רצוי לקבל את החומרים הרלוונטיים מספר ימים מראש על מנת לבוחנם לעומק ולקיים במקרה הצורך – בהתאם למורכבות העניין – מספר ישיבות לדיון בחלוקה.
  • בטרם תתקבל החלטה בדבר חלוקת דיבידנד, מומלץ שהחברה תיערך מבעוד מועד ותבצע בחינה, יחד עם יועציה החיצוניים, ליישום הרלוונטי לחברה של דוח הרשות, תוך התחשבות בנסיבות הרלבנטיות ובהן אופי פעילות החברה, מצבה הפיננסי, גורמי סיכון מיוחדים, תוכניותיה העתידיות, הונה העצמי, יתרת תזרים מזומנים, היקף הדיבידנד המוצע לחלוקה, מצבת הנכסים והתחייבויות החברה והערכת המקורות לפירעונם.
  • פרוטוקול הדירקטוריון צריך לשקף את תהליך קבלת ההחלטה שביצע הדירקטוריון על מנת לוודא עמידה במבחן הרווח ובמבחן יכולת הפירעון.
  • במקרים מסוימים יש לשקול התייעצות עם מומחה חיצוני או קבלת חוות דעת מומחה לגבי עמידה במבחן יכולת הפירעון.

נתייחס עתה לעיקרי הסוגיות שעלו במסגרת הביקורות והתייחסות סגל הרשות אליהן:

1.     בחינת יכולת הפירעון באמצעות תזרים מזומנים חזוי שאינו בוחן את כלל החבויות הצפויות

1.1      במהלך בחינת יכולת הפירעון, על דירקטוריון החברה להביא בחשבון את מכלול העובדות והפרטים הרלוונטיים למצב החברה וליכולתה לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד קיומן. חוק החברות אינו מגביל את הבחינה לפרק זמן מסוים ולכן הבחינה צריכה להתבצע על פי נסיבותיה של החברה הרלוונטית ואינה מתמצה בהכרח בבחינת תזרים מזומנים חזוי לתקופה של שנתיים בלבד.[1]

1.2      מעבר לשימוש בתזרים מזומנים חזוי, יש לבצע בנסיבות המתאימות בחינות נוספות ומשלימות למבחן הנזילות כגון: א. בדיקת רמת הנזילות הצפויה לאחר תקופת התזרים מזומנים החזוי; ב. בחינה של יחסים כלכליים או מודלים משלימים אחרים (כדוגמת שווי נכסים נקי (NAV)[2] מתואם), הבוחנים את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה הצפויות בעתיד (לאחר תום תקופת התזרים החזוי שנבחנה).

1.3      על כל חברה לבחון את יכולת הפירעון שלה, בהתאם לחבויותיה הקיימות ותקופת פירעונן; כך, חברה אשר צפויה להידרש לפירעון חבויות בהיקף משמעותי לאחר שנתיים וחצי ממועד החלוקה, אינה יכולה להסתפק בתזרים מזומנים חזוי לתקופה של שנתיים בלבד ועליה להתייחס לשאלה כיצד תפרע את התחייבויותיה הצפויות שלאחר תקופה זו; כך, חברה שקיים ספק לגבי המשך פעילותה במתכונת הקיימת לאורך זמן, צריכה להתייחס לקשיים הצפויים ביכולת הפירעון שלה ביחס להתחייבויות מאוחרות לתקופת השנתיים של התזרים שהוצג לדירקטוריון.

היקף הבדיקה תלוי בנסיבות הרלבנטיות ובהן אופי פעילות החברה, היקף הדיבידנד, מצבת ההתחייבויות והערכת המקורות לפירעונן.

1.4      לעמדת סגל הרשות, הון עצמי משמעותי אינו פוטר את הדירקטוריון מהצורך לבחון את יכולת הפירעון של כלל חבויות החברה, אולם ברי כי החשש ביחס ליכולת הפירעון עקב החלוקה קטן כאשר לחברה איתנות פיננסית בדמות הון עצמי משמעותי. באופן דומה, חלוקת סכום דיבידנד זניח או לא מהותי אינה פוטרת דירקטוריון מאחריותו לבחינת יכולת הפירעון של החברה, אולם ברי כי החשש ביחס ליכולת הפירעון של החברה עקב החלוקה קטן כאשר החלוקה הינה בהיקף נמוך.

1.5      גם במקרים בהם החברה בטוחה שהיא עומדת במבחן יכולת הפירעון (למשל בנסיבות של פעילות קבועה לאורך שנים ללא סימנים המצביעים על סיכון בהמשך הפעילות), אין הדבר פוטר את דירקטוריון החברה מאחריות לביצוע בחינה בפועל של יכולת הפירעון המותאמת לנסיבות העניין.

2.     אי מתן התייחסות לאירועים/סיכונים העלולים להשפיע לרעה על תוצאות פעילות החברה

2.1      במסגרת הבחינה שמבצע דירקטוריון החברה להעדר קיומו של חשש סביר לאי עמידה בהתחייבויות הקיימות והצפויות, רצוי כי יבסס את התקיימות המבחן, בין היתר, באמצעות ניתוחי רגישות לתרחישים השונים שבחן, ובכלל זה להביא בחשבון גורמים נוספים הצפויים להשפיע על יכולת הפירעון של החברה לאחר החלוקה.

2.2      לעמדת סגל הרשות, עודף נכסים על התחייבויות אינו מהווה תחליף לניתוח רגישות, שכן אינו מתמודד עם שינויים הנובעים מאירועים בלתי צפויים העלולים להשפיע לרעה על ערך הנכסים ובהתאמה על יחס הנכסים להתחייבויות; כמו כן דירוג אגרות החוב של החברה על ידי חברה חיצונית או עמידה בהתניות פיננסיות של גורמים מממנים, אינם פוטרים דירקטוריון מבחינה עצמית וממצה של יכולת הפירעון בהתייחס לחלוקה המוצעת.

3.     ביצוע ניתוח רגישות אשר אינו כולל בחינת שינויים בהנחות בעלות פוטנציאל השפעה מהותי

בעת ביצוע ניתוחי רגישות לתזרים מזומנים חזוי, על הדירקטוריון להביא בחשבון גורמים ותרחישים שונים, לרבות אירועים חיצוניים, אשר עשויים להשפיע על יכולת הפירעון של החברה בכללותה, לרבות ניתוחי רגישות בתנאי שוק שונים (לדוגמא שינוי ברווחיות המוצרים בכללותם ולא רק התייחסות לשינוי ברווחיות של מוצר ספציפי וכן עיכוב בהפעלת קו ייצור חדש עליו מסתמך תזרים המזומנים החזוי), בהתייחס לגורמים הקריטיים שצוינו במסגרת הדוחות הכספיים של החברה כגורמי סיכון משמעותיים.

4.     שימוש בהנחות אופטימיות לצורך תזרים המזומנים החזוי

4.1      בעת הכנת תזרים מזומנים חזוי על החברה להניח מימוש נכסים לפי שוויים ההוגן בעת עריכת התזרים החזוי. לקיחה בחשבון של תרחישים אופטימיים (לדוגמא אישור שינוי תב”ע לנכס מהותי) עלולה לחטוא למטרת תחזית התזרים בעת בחינת יכולת הפירעון של החברה ולהביא להצגת מחיר הנכס בתזרים שלא בהתאם לשוויו ההוגן.

4.2      ההנחות והאומדנים המשמשים לביסוס תזרים המזומנים החזוי צריכים להיות נתמכים בהסתברות גבוהה יחסית להתממשותם. על אף שסביר שההנחות והאומדנים יהיו שונים מהתוצאות בפועל ואין מדובר במדע מדויק, במצב בו ההנחות לא מתממשות בפועל ובפער משמעותי, הן מבחינת היקף הסכומים הצפויים והן מבחינת המועדים הצפויים להתרחשותם, הדבר מעיד על כך שרמת אי הוודאות באשר להתממשות ההנחות הייתה גבוהה.[3]

5.     אי התייחסות להשלכות הורדת דירוג חוב אשר נבעה בין היתר כתוצאה מהחלוקה

בעוד שהאחריות לחלוקה הינה על דירקטוריון החברה ואין בהחלטת הורדת דירוג אגרות החוב על ידי סוכנות הדירוג בכדי להחליף את שיקול דעתו, הרי שהחלטה זו עשויה להוות שיקול במסגרת השיקולים השונים אותם בוחן הדירקטוריון בעת קבלת החלטה על חלוקת דיבידנד. לפיכך, יש לבחון את השלכות הורדת דירוג אגרות החוב של החברה והשפעתו בפועל על נתוני תחזית תזרים המזומנים (כך למשל קיים סיכוי סביר כי הורדת הדירוג תביא להגדלת הוצאות המימון בשל הגדלת הסיכון של החוב המגולם בהורדת הדירוג).

6.     בחינת הגילוי שניתן אודות החלוקה

6.1      הגילוי הנדרש על פי תקנות הדוחות הוא אודות פרטים בדבר הבחינה הספציפית שערך הדירקטוריון בקשר עם השפעת החלוקה על מצבה הכספי של החברה, לרבות עמידתה בדרישות הפיננסיות והמגבלות המוטלות עליה. אי גילוי עובדה לפיה בחינת העמידה בהתניות הפיננסיות לא נבחנה בפועל על ידי דירקטוריון החברה מהווה גילוי חלקי בלבד.

6.2      תקנות הדוחות מחייבות מתן גילוי אודות הסתמכות החברה על יכולתה לממש נכסים (גם אם זו רק אחת מחלופות המימון אשר עומדות בפניה) ואודות המקורות שהובאו בחשבון בבחינת יכולת הפירעון. הגילוי אינו מותנה ברמת ההסתברות למימוש הנכסים ועל החברה לפרסם גילוי בנוגע להסתמכותה על היכולת לממש הנכסים, ככל שזו הוצגה כחלק מהבחינה על ידי הדירקטוריון.

7.     רכישות עצמיות של מניות

במסגרת דוח הרשות, צוין כי נמצאו מספר מקרים בהם חברות רכשו את מניותיהן מחוץ לבורסה, במחירים העולים על מחירן בבורסה באותה עת.

סגל הרשות מפנה את תשומת לב החברות והדירקטורים לצורך בהגברת הערנות בעת ביצוע רכישות עצמיות ולמתכונת ביצוען, על מנת למנוע ביצוע עסקאות שאינן משמשות לטובת החברה בצורה המיטבית.

לדוח כפי שפורסם על ידי הרשות, לחץ כאן.

מזכר זה כולל מידע כללי בלבד והוא אינו מהווה ייעוץ משפטי או תחליף לייעוץ משפטי. מזכר זה מוגש כשירות ללקוחותינו, תוך הבהרה שבכל מקרה ספציפי יש לקיים דיון נפרד לגופו של עניין.


[1] בבדיקות שנערכו על ידי הרשות נמצא כי בחלק מהחברות, הסתמך הדירקטוריון, לצורך בחינת יכולת הפירעון, על תזרים מזומנים חזוי לתקופה של כשנתיים לאחר מועד החלוקה (כאשר לעתים נבחנו מספר רבעונים נוספים על השנתיים ולעיתים נבחנה תקופה קצרה משנתיים), כאשר במסגרת התקופה כאמור, ברבים מהמקרים, אמורות היו להיפרע כ-40% בלבד מהתחייבויות החברה.

[2] למיטב ידיעתנו, NAV חיובי באופן מובהק מהווה אינדיקציה ליכולת פירעון חוב רחוק בהסתברות סבירה.

[3] בביקורת נמצא כי זמן קצר לאחר החלטת חלוקה בחברה, שתי הנחות תזרימיות שהיוו כ-65% מיתרת הסגירה של המזומנים ושווי המזומנים בתום תקופת התזרים החזוי שהציגה החברה לדירקטוריון, התבררו כלא בנות מימוש. יתר על כן נמצא כי לחברה היה מידע בדבר קושי משפטי אשר ישלול התרחשות אחת ההנחות (תביעה כנגד זכויותיה בנכס המונעת אפשרות לקבלת מימון בנקאי כנגדו) אולם מידע זה לא הובא בחשבון בעת הכנת התזרים החזוי.