עו"ד דותן אלנתן, שבלת ושות'

כפי שכללי השינוי מראים, קבלתן של ישויות זרות המבקשות לגייס חוב בבורסה לניירות ערך בתל-אביב החלה בהססנות, שלא לומר יחס ביקורתי. בימים אלו אנו עדים להחלפתה של התחושה השלילית בביקוש עירני, כשהיקפי העסקאות ורמת המנפיקים נמצאים בעלייה.

בתגובה לעלייה במספר העסקאות ובהיקפן, הרשות לני"ע פרסמה לאחרונה הצעת חוק אשר קוראת להחיל הוראות נוספות שבחוק החברות הישראלי על אותם מנפיקי אג"ח (בעיקר מתוך רצון להשוות את המעמד המשפטי של אותם מנפיקים זרים לזה של חברות ציבוריות ישראליות, הן לעניין הסדרי חוב).

עד כה, מרבית המנפיקים הם חברות אמריקניות, וקיומן של אותן עסקאות והיקפן מצביע על כך שקיים יתרון כפסי לשחקני נדל"ן בגיוס חוב בשוק הישראלי, המורכב בעיקרו משיעורי ריבית אטרקטיביים ומביקושים גבוהים. בנוסף, עקב הבדלי הגודל בין השווקים, השוק בישראל מעניק דירוג גבוה יותר לשחקני הנדל"ן הקטנים יותר בארה"ב אשר תרים אחר מימון, בהשוואה לשוק בארה"ב שם התחרות גדולה יותר ומיטיבה עם חברות גדולות בהרבה או עם קרנות נדל"ן (קרנות REIT) (יתר על כן, סביר להניח שאותם הדברים יהיו אמורים גם לגבי מנפיקים מכל שוק בינלאומי אחר, כדוגמת אנגליה או האיחוד האירופי). יתרון נוסף מצוי בגישה הפתוחה יותר של שוק ההון הישראלי לעסקי פיתוח נדל"ן.

בהתאם לסטרוקטורות שנבנו על מנת להקל על הנפקת אג"ח לשוק הישראלי, מספר נכסים מועברים ונאספים תחת חברה ייעודית, אשר בסופו של דבר מנפיקה אג"ח כנגד תיק נכסים מגוון אשר ייטיב לשרת את החוב (על ידי צמצום מהותי של הסיכון עם פיזורו, אם לא באמצעות גורמים נוספים גם כן).

עד כה, דרך הפעולה המועדפת לחברות הנדל"ן מארה"ב כרוכה בהתאגדותה של חברה חדשה תחת חוקי איי הבתולה הבריטיים, שעל פיהם הנכסים הרלוונטיים מועברים למקום חדש. בדרך זו, הישות השולטת או בעלי המניות האמריקניים אינם נחשפים לחבויות מס כלשהן כתוצאה מההעברה.

אולם, עם אימוץ סטרוקטורה של חברה למטרות מיוחדות הממוקמת באזור חופשי ממס (על ידי מנפיק מארה"ב או כל מנפיק זר אחר), נוצר צורך לטפל בנושאים מסוימים, שהם מעניינם של המשקיעים הישראליים, בתכנון אותן עסקאות. הנושא המהותי והעקרוני ביותר קשור ליכולתם של מחזיקי האג"ח לפעול נגד מנפיק "אופשור" אשר משתמט מחובותיו. ראשית, המרחק הגיאוגרפי יוצר קשיים למחזיקי אג"ח אשר מבקשים (משנוצר הצורך) לנהל הליכים משפטיים בארץ מושבו של המנפיק. חשוב מכך, בררת הדין בין החוק הישראלי לחוקי המדינות השונות החלים על החברה המנפיקה (תלוי במקום ההתאגדות) ועל הנכסים עצמם (בהתאם למיקומם הפיסי), בעיקר בהיבט של דיני הפירוק וחדלות הפירעון.

עם חלוף הזמן, השוק הישראלי והחברות הזרות מנפיקות האג"ח עיצבו פתרונות, אשר אפשרו את קידומן של יותר ויותר עסקאות. ניתוח של ההנפקות האחרונות של אג"ח זרות מצביע על עליה בשיעורי הריבית (לכדי שיעור שנתי של 5.5%-6.5%), אשר משקפת את הערכות השוק ואת תמחור הסיכונים וניסיון לסגור את הפער מול אג"ח בהנפקות מקומיות. בנוסף, המשקיעים המוסדיים המקומיים הפגינו מעורבות הולכת וגוברת במו"מ עם המנפיקים ועם נאמן האג"ח טרם ההצעה לציבור. פעולות אלה הביאו ליישומן של הוראות שונות בשטר הנאמנות ובתנאי האג"ח, אשר אמורות להגן על מחזיקי האג"ח ולשפר את מעמדם.

לבסוף, שטרות הנאמנות כוללים גם הוראות לעניין ממשל תאגידי, שנועדו להעניק סמכויות מסוימות למחזיקי האג"ח תוך הכפפת פעולות מסוימות של החברה לאישורם. כפי שנזכר לעיל, אמצעים אלו תוגברו לאחרונה משום שהרשות לני"ע מבקשת לקבוע כללים ולאכוף הוראות לעניין ממשל תאגידי מהחוק הישראלי על מנפיקי אג"ח זרים. במידה שהרגולציה המוצעת תיושם, יהיה על ישויות זרות שברצונן להציע את ניירות הערך שלהן, כולל אג"ח, בישראל, לאמץ חלק ניכר מחוק החברות הישראלי אשר מסדיר את המבנה של אותם תאגידים. יתר על כן, בהתאם לרגולציה המוצעת מנפיקים זרים יוכפפו לחוקים ולתקנות הישראליים לעניין הסדרים והסכמות בין החברה לבעלי המניות שלה או נושיה.

לאור ההתקדמות שכבר הושגה על ידי המשקיעים ועל ידי המנפיקים עצמם, ולאור ההטבות הנוספות מהן המשקיעים צפויים ליהנות בהתאם לחקיקה המוצעת, נראה שהשוק הישראלי ימשיך לקבל בברכה מנפיקים חדשים, אשר ימישכו לתרום להתפתחותו של שוק ההון המקומי.