שירות חד פעמי וייעוץ ושיווק השקעות ביחס לנכסים מוגבלים: טיוטת הוראה חדשה של רשות ניירות ערך פתוחה להערות הציבור עד 13 באוקטובר 2026

שיבולת ושות' – שוק ההון ורגולציה פיננסית | ישראל | ספטמבר 2026

רשות ניירות ערך ("הרשות") פרסמה לאחרונה להערות הציבור נוסח שני של טיוטת הוראה לבעלי רישיון לפי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995 ("חוק הייעוץ"). טיוטת ההוראה קובעת כיצד על בעלי רישיון לקיים את חובותיהם כלפי לקוחות בשני מצבים:

• כאשר ייעוץ השקעות או שיווק השקעות ניתנים באופן חד פעמי,
• וכאשר השירות מתייחס ל"נכסים מוגבלים", קרי נכסים שאינם מוצעים לציבור על פי תשקיף ואינם נסחרים בבורסה או בשוק מוסדר. למעשה, הנכסים המוגבלים לעניין זה הם השקעות אלטרנטיביות, שהפכו בשנים האחרונות להשקעה נפוצה מאוד.

מה משנה טיוטת ההוראה?

הטיוטה מבהירה כיצד על בעלי רישיון לקיים את החובות שחלות עליהם מכוח חוק הייעוץ: לפעול אך ורק לטובת הלקוח, להתאים את השירות לצרכיו ולהבטיח שקיפות מלאה לגבי סיכונים ועלויות. החידוש הוא שביחס לשני המצבים שהרשות רואה כבעייתיים יותר מבחינת טובת הלקוחות, נקבע לראשונה סטנדרט ספציפי, הכולל הליכים ופרמטרים מוגדרים.

מדוע דווקא שני סוגי השירותים האלה?

שירות חד פעמי. בשונה משירות מתמשך, שבו בעל הרישיון עוקב אחר התיק ומתאים אותו לאורך זמן, שירות חד פעמי מסתיים עם מתן ההמלצה. הרשות מזהה שלושה סיכונים: הלקוח עלול שלא להבין שהשירות אינו מתמשך; השירות עלול שלא להתאים לצרכי הלקוח; ובהיעדר קשר מתמשך, השירות עלול לקבל מאפיינים של מכירת מוצר ולא של ייעוץ שבמרכזו טובת הלקוח.

נכסים מוגבלים ("אלטרנטיביים"). חוק הייעוץ חל על נכסים אלה בין אם הם נכללים בהגדרה הסטטוטורית של "נכס פיננסי" ובין אם לאו, שכן תחולתו תלויה גם בנסיבות השירות ובמהותו, כפי שנקבע בפסיקה. הרשות מייחסת את הסיכונים לטיבם של נכסים אלה: חוסר נזילות, היעדר שקיפות ופיקוח, קשיי הערכת שווי וחשיפה מוגברת לכשלים תפעוליים ולהונאות.

כאשר מומלץ נכס מוגבל במסגרת שירות חד פעמי, הרשות סבורה כי הצורך בתהליך מותאם הוא הגדול ביותר.

דרישה משותפת: התאמה ללקוח

בשני המצבים, ההתאמה נבחנת לפני מתן השירות ובמהלכו, תוך התחשבות במאפייני הנכס ובמאפייני השירות, לרבות עלותו. על בעל הרישיון להסביר מאפיינים אלה באופן פשוט וברור ולעשות כמיטב יכולתו להבטיח שהלקוח מבין אותם, ובכלל זה, בשירות חד פעמי, שהשירות אינו מתמשך. ביחס לנכסים מוגבלים, על בעל הרישיון לבחון בקפידה רבה יותר אם הלקוח מתאים לשירות, תוך התחשבות בהבנתו הפיננסית של הלקוח, ברקע המקצועי שלו ובניסיונו בשוק ההון. בחינה זו נדרשת במיוחד כאשר מדובר בשירות חד פעמי.

שירות ביחס לנכסים מוגבלים

בחינת חלופות. הרשות גוזרת מחובת ההתאמה דרישה כי ההמלצה תתבסס על בחינה של חלופות השקעה רלוונטיות, שתכלול לפחות נכס נוסף אחד, בין שהוא נכס מוגבל ובין שאינו. ההמלצה הסופית עשויה עדיין להתייחס לנכס מוגבל יחיד, ובלבד שהוא מתאים ללקוח.

הכר את המוצר (Know your product). היכרות עם המוצר ועם הסיכונים המהותיים הכרוכים בו היא, בלשון הרשות, תנאי מקדים למתן כל שירות לגביו. סמוך למתן השירות, על בעל הרישיון לבחון:

• מבנה – הישות המשפטית, הסטטוס הרגולטורי, מדיניות ההשקעה, סוג המשמורת, החשיפה למס ורכיבי התשואה, לרבות משוכת התשואה (Hurdle Rate);
• סיכונים – מינוף, בטוחות וניגודי עניינים מהותיים, לרבות כאלה הנובעים מהסדרי תמורה, יעדי גיוס וקשרים עסקיים;
• מבנה העלויות הכולל – עלויות ישירות ועקיפות, ראשוניות ושוטפות, לרבות כל רכיב שעשוי להשפיע על התשואה נטו ללקוח;
• נזילות – תקופות נעילה, נקודות יציאה, אופק ההשקעה ומנגנוני פדיון, לרבות חסמי פדיון ואפשרות לדחיית פדיונות או השעייתם;
• הגורמים המנהלים – ניסיונם ומהימנותם של היצרן, המנפיק, המנהל והיזם, לרבות השתתפותם העצמית בהשקעה ואירועי עבר כגון עצירת פדיונות.

אין הכרח לבחון פרמטרים שאינם רלוונטיים מטבעם למוצר שנבחן, כגון במוצרים מובנים מסוימים, ובלבד שבעל הרישיון בחן את כל ההיבטים המהותיים.

תקציר ההשקעה. נוסף על מסמכי המקור, על בעל הרישיון להמציא ללקוח תקציר בעברית, הכולל את מאפייני המוצר העיקריים, מעמדו הפיקוחי, מדד סיכון מסכם (ככל שקיים), מבנה העלויות, היבטי הנזילות וניגודי העניינים. התקציר אינו מחליף את מסמכי המקור, וככל שהוא נערך על ידי צד שלישי, בעל הרישיון נושא באחריות לדיוקו. תוכנו דומה למסמך המידע המרכזי האירופי (KID) למוצרי השקעה קמעונאיים מאורזים ומוצרי השקעה מבוססי ביטוח (PRIIPs), אך בשונה מההסדר האירופי, שבו היצרן הוא שמכין את המסמך, טיוטת ההוראה מטילה את האחריות על בעל הרישיון.

תיעוד. כל אינטראקציה עם הלקוח לפני מתן השירות, במהלכו ולאחריו תתועד בצורה המיטבית האפשרית, התיעוד יימסר ללקוח בסמוך לעריכתו, ויישמר באופן שניתן לאחזור במשך שבע שנים.

גורמים מפנים. בעל רישיון שמתקשר עם גורמים המפנים אליו לקוחות נדרש לפקח באופן סביר ואפקטיבי כדי לוודא שפעילות ההפניה אינה עולה כדי ייעוץ או שיווק השקעות ללא רישיון, באמצעות כלים כגון הגבלות חוזיות, נהלים פנימיים, ביקורות מדגמיות ומעקב אחר האינטראקציות של הגורמים המפנים עם הלקוחות.

לאחר מתן השירות. עם סיום ההתקשרות, על בעל הרישיון להודיע ללקוח מהיכן ניתן לקבל מידע שוטף על ההשקעה וכיצד ניתן לצאת ממנה. כאשר בעל הרישיון נוכח לדעת על מידע שלילי מהותי בנוגע לנכס, עליו לעדכן בסמוך את כל הלקוחות שקיבלו ממנו שירות בנוגע לאותו נכס, לרבות לקוחות שירות חד פעמי ולקוחות ששירותם המתמשך הסתיים. לקוח רשאי לוותר על עדכונים אלה רק בכתב, ביוזמתו ובמועד פנייתו של בעל הרישיון אליו לצורך העדכון, ולא מראש במסגרת הסכם ההתקשרות.

שירות חד פעמי

אין לתת שירות חד פעמי ללקוח שמקבל כבר שירות מתמשך; כל המלצה כאמור תיחשב כחלק מהשירות המתמשך. בעל רישיון רשאי לשרת חלק מהלקוחות באופן חד פעמי ואחרים באופן מתמשך, אך עליו להבחין בין השניים בבירור, כך שכל לקוח יבין איזה שירות הוא מקבל. במסגרת בירור הצרכים והסכם ההתקשרות, על בעל הרישיון להסביר ללקוח, בעל פה ובכתב, כי השירות מוגבל להמלצה שניתנה, אינו כולל מעקב לאחר מכן אחר ההשקעה או המשך התאמתה, וכי על הלקוח לעקוב אחר ההשקעה באופן עצמאי, וכן להסביר את הסיכונים הכרוכים בכך. על בעל הרישיון לוודא שהלקוח הבין את ההסבר ולתעד את אישורו.

בקרות פנימיות ולקוחות כשירים

בעל רישיון המעניק אחד משני השירותים נדרש להקים בקרות פנימיות שיתייחסו, לכל הפחות, לקושי של הלקוח בהבנת השירות, לאי התאמה לצרכי הלקוח ולשימוש בגורמי חוץ או בעובדים שאינם בעלי רישיון לשם הפניית לקוחות, וכן נוהל ייעודי פנימי.

ביחס ללקוחות כשירים, הרשות מבחינה בין דרישות הנגזרות מחובת ההתאמה של השירות ללקוח מסוים, שמהן חוק הייעוץ פוטר בעלי רישיון, לבין דרישות הנגזרות מחובות הזהירות והמקצועיות, החלות ביחס לכלל הלקוחות. בהתאם לכך, בחינת ההתאמה, תקציר ההשקעה, התיעוד, העדכון על מידע שלילי ובירור הצרכים בשירות חד פעמי אינם חלים על לקוחות כשירים, ואילו בחינת החלופות, בדיקת הנאותות של המוצר, הפיקוח על הגורמים המפנים והכללים החלים על שירות חד פעמי ממשיכים לחול.

לוח זמנים ונקודות לבחינה

הרשות ביקשה כי ההערות יתמקדו בשינויים שבוצעו בנוסח הטיוטה. בעלי רישיון מתבקשים לתת את הדעת במיוחד לשלושה תחומים:

• עדכון לקוחות לשעבר – החובה מחייבת ניהול מרשם של כל הלקוחות והנכסים ותהליך עדכון ללא הגבלת זמן;

• תקציר ההשקעה – מי מכין אותו, וכיצד מוקצית האחריות כאשר הוא מסופק על ידי היצרן;

• גורמים מפנים – הדרישה מופיעה בפרק העוסק בנכסים מוגבלים, בעוד שהרשות מתארת את הסיכון הנלווה כמשותף לשני סוגי השירותים; ניתן לבקש הבהרה לגבי היקפה.

ההוראה תיכנס לתוקף בתום תשעה חודשים מיום פרסום הודעה על נתינתה ברשומות, וחובת העדכון על מידע שלילי ביחס לשירותים שניתנו לפני מועד זה תחול בתום תקופה של שנים עשר חודשים.

כיצד נוכל לסייע

שיבולת ושות' מייעצת לבעלי רישיון לפי חוק הייעוץ בכל ההיבטים של הרגולציה החלה על פעילותם – החל מגיבוש והגשת הערות לטיוטת ההוראה, דרך בחינת השלכותיה על המודל העסקי, ועד להיערכות תפעולית, בחינת הסכמים עם לקוחות ועם גורמים מפנים ועדכון נהלים פנימיים לקראת כניסת ההוראה לתוקף.