עדכון לגופים פיננסיים ישראלים: התפתחויות והשפעות הרגולציה בתחום הקריפטו בישראל וארה"ב

א. רקע וסקירה כללית (מילון מונחים יעודי מצורף בסוף המזכר לנוחותכם)

1. בימים אלו מקודמות בישראל אסדרות יעודיות לשילוב הקריפטו במערכת הפיננסית המסורתית-  רשות שוק ההון צפויה לפרסם תזכיר העוסק באופן הרישוי וההנפקה של מטבעות וירטואלים שווי ערך לשקל ישראלי על ידי גופים פרטיים ("סטייבל שקל")- בדומה ל- GENIUS ACT האמריקאי, רשות ניירות ערך משנה את הגדרות נכסי הבסיס בחלק מחוקיה כך שמטבעות וירטואלים מסוימים יוכלו להיכלל במוצרי השקעה מפוקחים, ובנק ישראל ממשיך בפרויקט השק"ד- שקל דיגיטלי שיונפק על ידו.
2. ההתפתחויות המקומיות עולות בקנה אחד עם התפתחויות רגולטוריות בתחום הקריפטו בארה"ב, שהחלו עם עליית ממשל טראמפ. שינוי המגמה של טראמפ כלפי תחומי הקריפטו, הטוקניזציה והשימוש בבלוקצ'יין כתשתית במערכת הפיננסית האמריקאית, מתבטא באופנים הבאים:
   1. חקיקת  ה-GENIUS  העוסקת באסדרה פדרלית של מטבעות יציבים צמודי דולר, וצפויה להאיץ שימוש ב-Stable Dollar כאמצעי תשלום וסליקה, לשפר ולהוזיל נגישות לשירותים פיננסיים, ולהעמיק תחרות מול תשתיות תשלום וכרטיסים מסורתיות. זאת לצד חקיקות בתחומי ניירות הערך והגבלת מעורבות הבנק המרכזי במטבעות יציבים.
   2. ה-  Clarity Act"חוק בהירות" השוק לנכסים דיגיטליים של 2025 – הצעת חוק פדרלית היוצרת מסגרת רגולטורית אחודה לאופן סיווג, הצעה, מסחר ופיקוח על נכסים דיגיטליים. הצעת החוק שואפת לקבוע מסגרות רגולטוריות ברורות לנכסים דיגיטליים ולקדם חדשנות תוך הגנה על צרכנים כך שהוא מגדיר אילו נכסים דיגיטליים יהיו תחת הפיקוח של ה-SEC ואילו תחת ה-CFTC כ"סחורות דיגיטליות".
   3. יו"ר רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) פועל לקידום הרמוניזציה רגולטורית בין גופים מסורתיים לבין גופים המציעים מוצרים פיננסיים דומים באמצעות בלוקצ'יין, במטרה לצמצם ארביטראז' רגולטורי ולייצר הרמוניזציה בהגנות הצרכניות (למשל בין בורסות וזירות מסחר בקריפטו כגון Coinbase לבין בורסות ניירות ערך מסורתיות).
   4. רישיונות בנק ברמה הפדרלית, הניתנים על ידי המשרד המפקח המטבעי (ה-OCC), ניתנו לשחקני קריפטו העוסקים במשמורת נכסים קריפטוגרפיים, מסחר, ומתן אשראי כנגד נכסי קריפטו – באופן שמקרב פעילות קריפטו לליבת המערכת הבנקאית, וזאת בנוסף לרישיונות ברוקראז' ומסחר.
   5. גופים פיננסיים מסורתיים, ובכללם ענקיות ההשקעות והבנקאות וחברות תשלומים גלובליות, משלבים פיילוטים והוכחות היתכנות לשלב production של פרויקטים מבוססי Stable Dollar .

---

ב. מטבעות יציבים – דפוסי אימוץ ושימושים אפשריים

3. נכון להיום, רוב השימושים במטבעות יציבים הינם בידי משתמשים הפעילים בזירת הקריפטו, אשר מבקשים להחזיק גם נכסים שערכם יציב, לשם שמירת ערך, ביצוע תשלומים, הפקדת בטוחות לאשראי ועוד- והכל במרחב הפעילות הקריפטוגרפי.
4. כניסתם של המטבעות היציבים אל המערכת הפיננסית המסורתית יכולה להיות צרה ומוגבלת, או רחבה ומעמיקה:
   1. אימוץ מוגבל: יותיר נכסים אלו כברי שימוש במתחם הקריפטו בלבד, כאשר שירותים בהם ינתנו על ידי גופים המורשים לעשות כן לפי דין (Virtual Asset Service Providers – VASP)- בישראל אלו נותני השרות בנכס פיננסי מסוג מטבע וירטואלי, המחזיקים רישיון מאת רשות שוק ההון.
   2. אימוץ מורחב: יביא להטמעת נכסים אלו כחלק בלתי נפרד מהמערכת הפיננסית, בין אם יתפסו כהילך חוקי ממש או כנכס פיננסי הנגזר ממנו (בדומה לקרן כספית), תוך קליטתם במערכת הבנקאות, בסכמות התשלומים ויתכן אף שבסכמות הסליקה, בעסקאות בניירות ערך ונגזרים פיננסים, במערכת הפנסיה והמסלקה ועוד, כמפורט מטה.
5. תחילתו של אימוץ מורחב כאמור עשוי לקרות במספר אופנים, אשר נצפו בעולם:
   1. הצעת סטייבל שקל/ CBDC צרכני: חלחול כאמור מערב את מערכת התשלומים הישירה בין אנשים פרטיים, וכן יתכנו שימושים צרכניים שוטפים בישראל ומחוצה לה – לרבות במט"ח. לשם כך, המשתמשים ימירו את כספם המוחזק בבנקים מסחריים (פיאט) לסטייבל שקל מטעמי מחיר השרותים, הטבות צרכניות המוצמדות לסטייבל שקל ועוד.
   2. יישומי סליקה בין מוסדות פיננסיים: שימוש בסטייבל שקל לשיפור וייעול תהליכי סליקה בין מוסדות פיננסיים (B2B), כחלק מאימוץ וולנטרי על ידם, לשם חיסכון בעלויות תפעוליות או לאור רגולציה המחייבת עמידה בסטנדרט סליקה מיידי, להפחתת החשיפה לסיכון צד-שכנגד.
   3. טוקניזציית ניירות ערך ונגזרים פיננסיים: פעולה זו, בה ניירות ערך ונכסים פיננסים מועברים תהליך טכנולוגי המאפשר רישומם על הבלוקצ'יין והעברתם גם מחוץ לבורסות המסורתיות, יכולה לקרות ביוזמת החברות המנפיקות- בין אם מדובר בתאגידים ריאליים הפועלים לגיוס הון וחוב מהציבור, או ביוזמת יצרני המוצרים הפיננסים, וזאת כתלות בנתפסות הכדאיות שברישום למסחר באותן הבורסות וזירות המסחר מבוססות הבלוקצ'יין, חלף, או לצד, הרישום בבורסות המסורתיות. נכון להיום "טוקניזציית ניירות ערך" מתבטאת בעיקר ביצירת נגזרים על נכסי הבסיס (בפורמט דומה לחוזה הפרשים- CFD), ולא טוקניזציה של בעלות הקניינית במניה עצמה, וראו כאן להתיחסות ה-SEC לסיכונים נלווים לכך.

---

ג. מבנה המטבע היציב והסיכונים הגלומים בו

6. בהתבסס על המודל האמריקאי, כפי שאומץ בחוק ה-GENIUS וכפי שמיושם כבר היום ברישיונות הניתנים על ידי הרגולטורים שם (ברמת המדינה וברמה הפדרלית), ברישוי מנפיק של מטבע יציב ישנם מספר עקרונות מפתח:
   1. יושר ויושרה של המבקש, ממשל תאגידי וניהול סיכונים תפעוליים- לרבות מניעת מעילות והונאות, סיכוני איסור הלבנת הון ומימון טרור;
   2. יציבות ורציפות טכנולוגית, אבטחת מידע והגנת פרטיות, הגנות סייבר ומערכות מידע;
   3. הון עצמי וביטוח, מותאמים היקפי פעילות וסוגי סיכון;
   4. התכסות פיננסית אפקטיבית, על מנת לשמר יחס הלימה תדיר של 1:1 בין המטבע לנכס הבסיס, תוך התחשבות בסיכוני נזילות, סיכוני שוק וחוסן פיננסי של נכסי ההתכסות. כך, יש צורך בניהול סיכונים כוללני, בעל התייחסות קונקרטית ביחס לשני רבדים מצטברים:
      • רובד נכסי הכיסוי והסיכונים הגלומים בהם– בין אם מדובר בהתכסות באמצעות אג"ח מדינה, קרנות נאמנות כספיות או פקדונות בנקאיים- ותמהילים שונים שלהם. לכל אחד ממוצרים אלו סיכון אינטריזי, ועל מנפיק המטבע לוודא כי הם ממוזערים באופן מיטבי. כך למשל, יש לשקול האם התכסות בקרן כספית הכוללת רכיב קונצרני הינה מן המותר, מהו המח"מ המומלץ לאג"ח המדינה המותרות להתכסות (בארה"ב- 93 יום), מהו דירוג הבנקים המנפיקים את הפקדונות המגבים- ולאורך כמה זמן הם סגורים, ומה התחולה הטריטוריאלית של נכסי ההתכסות והמשמורתנים שלהם- האם מנפיקים ומשמורתנים ישראלים בלבד, או גם שחקנים זרים, ובלבד שעומדים בדירוגי סיכון הולמים.
      • רובד המשמורת של נכסי ההתכסות– את שלושת סוגי נכסי ההתכסות: אג"ח מדינה, פקדונות וקרנות כספיות ניתן להחזיק, ברגיל, במספר רב של משמורתנים בישראל. "משמורתני הקצה" הם בנקים (עבור פקדונות וניירות ערך), וחברי בורסה לרבות חברי בורסה שאינם בנקים (עבור ניירות ערך). בנוסף, קיימים משמורתנים המאפשרים משמורת תוך הסתמכות על "משמורתני קצה" ובהם נותני שרותי תשלום ונותני שרות בנכס פיננסי, המבצעים שמירת נכסים פיננסים. חלק מהמשמורתנים מחזיקים במישרין את הנכס על מאזניהם- לדוגמא פקדון בבנק, ולעומת זאת חלקם מחזיקים את הנכס בנאמנות עבור הלקוח, ולפעמים באמצעות משמורתן משנה.- למשל חשבון המזומן של לקוח בחבר בורסה שאינו בנק, המוחזק בפועל בבנק עימו התקשר חש"ב. תפיסת ניהול סיכוני המשמורת היא חלק מהותי ממנגנון ניהול סיכונים של מנפיק הסטייבל שקל, על מנת למזער סיכוני נזילות וסיכונים תפעוליים הנובעים מהם.

ד. סטייבל שקל- הילך חוקי או נכס פיננסי?

7. ברגיל, בביצוע עסקה כנגד מזומן המוחזק בבנק מסחרי (להבדיל משטר כסף פיזי ממש), סיכוני העסקה הם סיכוני הבנק המסחרי בו מוחזק הכסף- אשר טרם ביצוע הסליקה של העסקה עלול להיות חשוף לסיכון נזילות וסיכון אשראי שמונעים את היכולת להעביר את הכסף בפועל. ואולם, בביצוע עסקה בסטייבל שקל, אשר מוחזק בנאמנות עבור הלקוח על ידי המשמורתן המורשה (שככל הנראה יידרש לרישיון מתן שרות בנכס פיננסי מסוג מטבע וירטואלי או כתאגיד בנקאי זעיר או קטן בהתאם להצעת החקיקה שמקדם בנק ישראל, או, שככל ויקודמו תיקוני חקיקה משלימים, יהיה פטור מרישיון יעודי – למשל נותני שרותי תשלום או בנקים מסחריים), הסיכון עשוי לנבוע משינוי הערך של הסטייבל שקל בעת ביצוע העסקה בשל שינוי ערך נכסי ההתכסות, אך ככל והיעדים התפעוליים הקבועים באסדרה יצמצמו את חלון זמני הסליקה מ T+1 הנהוג כיום, פחות מסיכון המשמורתן. על שום כך יש לבחון את הטמעת הסטייבל שקל במערכות הטעונות סליקה סופית בערך מוגדר- למשל כנגד רכישת ניירות ערך, או כבטוחה לאשראי. סוגיות אלו מעלות שאלות מדיניות של יציבות פיננסית רוחבית.

ה. השלכות על המערכת הפיננסית הישראלית- בחלוקה לגופים פיננסיים

8. כללי

מעבר לתשתית טכנולוגית מבוססת בלוקצ'יין עשוי להשפיע על המערכת הפיננסית ברמה המיכונית- ידרשו התאמות במערכות המחשוב הקיימות לביצוע עסקאות באמצעות ארנקים יעודיים, תידרש התאמה באופן רישום הנכסים בספרי הגוף הפיננסי וידרשו התאמות בהתיחסות החשבות ומערכות הבק-אופיס אל הנכסים הללו, טיפול בהשפעה על דוחות מס ועל הדוחות הכספיים, יישום כללי ציות מותאמים, בדגש על כללי איסור הלבנת הון ומימון טרור ועוד. היבטים תפעוליים אלו יחולו על כל גוף פיננסי וריאלי שיאפשרו אינטראקציה ומסחר באמצעות סטייבל שקל, וההערכות לכך דורשת התכווננות מראש. בנוסף, כפי שיפורט, החשיפה של הגופים הפיננסיים השונים לנכס זה נעה על הטווח שבין התאמות תפעוליות מינוריות, ועד שינוי מהותי במודל העסקי.

9. מערכת הבנקאות

סטייבל שקל המונפק על ידי גוף פרטי בעל רישיון (להבדיל מכזה המונפק על ידי בנק ישראל) עשוי להשפיע על מערכת הבנקאות, ובכלל זה על פעילות הפקדונות והאשראי במספר אופנים:

• מידת החלחול של הסטייבל שקל לתוך המערכת הפיננסית מושפעת מהותית משתי שאלות מבניות- הראשונה, היא האם בנק יכול להיות משמורתן של סטייבל שקל (כאשר תזכיר חוק חדש מאפשר פעילות במטבעות וירטואלים באופן כללי, אך בשלב זה מוקדם לקבוע אם מדובר באישור עקרוני רחב), או שהלקוחות ידרשו להמיר את הסטייבל שקל שלהם למזומן (פיאט) ככל ויבקשו לחזור ולפעול במערכת הפיננסית המסורתית, במידה ויחולו מגבלות על משמורת כאמור. השאלה השניה שעשויה להשפיע על מידת החלחול, היא האם בנק יורשה לפעולכמנפיק של סטייבל שקל, ובאילו תנאים – מבחינת נכסי התכסות והמשמורת עליהם, תוך התייחסות לשאלות של יציבות מערכתית וניגודי עניינים מובנים.
• משמורת לטובת הלקוחות- ישנה משמעות מבחינת מאזן הבנק ותוצאותיו לגבי צורת החזקת הנכס עבור הלקוח- האם מדובר בהחזקה בנאמנות, בדומה לניירות ערך, או מודל אחר המעלה את הסיכון על מאזן הבנק.
• השלכות על ביקושים לפיקדונות- פעילות הסטייבל שקל עשויה להשפיע בכמה כיוונים על ביקושים ליצירת פקדונות ועל פדיונם, הן על ידי הציבור הרחב- ככל ויבקש לראות בסטייבל שקל מוצר תחליפי לפקדון ולעו"ש (כאשר במודל האמריקאי נכון לכתיבת מסמך זה, מחזיק הטוקן אינו מקבל ריבית או תשואה בגינו), ועל ידי מנפיקי הסטייבל שקל, העושים שימוש בפקדונות  כנכס התכסות, לצד נכסי ההתכסות האחרים.
• השלכות על נזילות- בהתאמה, שינויי ביקושים אלו עשויים להשפיע, במצבי קצה, על נזילות הבנקים, בעיקר כתוצאה מיצירת או פדיון סטייבל שקל המגובים בפיקדונות.

גופים מוסדיים

גופים מוסדיים ובתי השקעות עשויים להיות מושפעים ממגמות הטוקניזציה, בדגש על סטייבל שקל, במגוון אופנים, ובהם, בין היתר, היבטי ניהול השקעות, תפעול השקעות וחשבות כספים, היבטי תשלומים והעברות ערך בין הגוף המוסדי לבין הלקוח, היבטי פיתוח עסקי ומוצרי בתחומי הביטוח וההשקעות וסוגיות משלימות- מערכות מידע, תפעול ורישום זכויות לקוחות. לדוגמא:

• השפעה על זמינות נכסי השקעה, ניהול ההשקעות ורישומן– במידה ונכסי השקעה מסוימים יהיו זמינים להשקעה ומסחר רק באמצעות מטבעות יציבים כאמצעי תמורה, ובמצבים בהם נכסי ההשקעה עצמם, לרבות נכסי השקעה מסורתיים (כגון מניות ואג"ח) יוצעו למסחר והשקעה רק על פלטפורמות מבוססות בלוקצ'יין כאמור- הגופים המוסדיים ידרשו לפיתוח יכולות טכניות לעבודה בסביבות אלו. מגמה זו, של טוקניזציית ניירות ערך ונגזרים פיננסיים מסורתיים תופסת  נפח משמעותי בארה"ב ובאירופה, בין אם מתוך הגופים המסורתיים (למשל- בלקרוק הנפיקה קרן כספית בטוקניזציה), או מתוך הגופים שראשיתם בבלוקצ'יין והחלו לפנות לכיוון הפיננסיים המסורתיים (כגון קוינבייס, בורסת קריפטו בעלת רישיון, אשר פועלת לטוקניזציה ורישום למסחר של מניות אשר עד כה נסחרו בבורסות מסורתיות).
• השפעה על אופן הטיפול בנכסים לא סחירים, והאפשרות להגברת הסחירות בהם– מגמה נוספת בעולם ההשקעות, הנובעת מהיכולות הטכנולוגיות שבבסיס הטוקניזציה, היא רישום על גבי הבלוקצ'יין של נכסים "מוחשיים" כגון נדל"ן או תשתיות. טוקניזציה כזו מאפשרת מסחר בנכסים שעד כה ההשקעה בהם היתה כרוכה בעלויות עסקה והיבטים משפטיים ותפעוליים לא מבוטלים. שינוי פרדיגמה זה עשוי להתחולל מכיוון המנפיקים עצמם, או בשל דרישות רגולטוריות להפחתת סיכון תפעולי ומשפטי בנכסים אלו.
• שינוי בהצעת הערך כחלק ממערך תשלומי הפרמיות ונכסי ההשקעה לעמיתים ולמפוקחים– הגוף המוסדי עשוי להידרש (או לרצות, באופן וולנטרי) לאפשר הפקדות ללקוחות באמצעות סטייבל שקל, ובמקביל גם להעביר ללקוחות את זכאויותיהם (למשל- תשלומי פנסיה או תשלומי תביעות) בסטייבל שקל, מה שמאפשר הרחבת הנזילות, פיתוח הצעות ערך מוצריות מתקדמות ללקוח, לרבות מוצרי אשראי משלימים, הטבות צרכניות ועוד.
• בעולם הביטוח ניצפו מספר מגמות המבוססות על טוקניזציה ועל חוזים חכמים בכלל, ובהן יצירת זירות מסחר וברוקראז' לסיכונים בין מבטחים ומבטחי משנה, ייצור פלטפורמות לכתיבת פוליסות ביטוח P2P, יישומי בלוקצ'יין במסגרת שרשרת האספקה של המוצר הביטוחי ומדידתו הכלכלית והחשבונאית ועוד, כאשר קיומו של סטייבל שקל מהווה רכיב קריטי ביישומים אלו, לשם הצורך בטוקן השומר על ערך קבוע ויצירת ודאות.

ככלל, שינוי במערכות תפעוליות, טכנולוגיות מידע, תוכנות ניהול ספרים וכיוב' צפוי להתרחש כתוצאה מאחת מהמגמות האמורות, או שילוב ביניהן: (1) ROI חיובי להחלפת המערכות האמורות, תחת הנחת תמריצים המשקללת את העלות בטווח הקצר לעומת התועלת בטווח הארוך (2) חלחול "כפוי" או וולנטרי של השימוש בטוקנים- באופנים המנויים לעיל, בין אם מדובר במטבעות יציבים או נכסי השקעה אחרים, אשר יחייב התאמת מערכות ו-(3) קיום הוראות רגולטוריות המחייבות התאמות טכנולוגיות, למשל- הגדרת יעדי סליקה של T=0, ועוד.

חברי בורסה שאינם בנקים

גופים אלו, כמו גם בורסות, עשויים להיות מושפעים בצורה רחבה ממגמת טוקניזציה של נכסים פיננסים.

• באשר להשפעות סטייבל שקל, יש לבחון את האפשרות לנהל סליקה של עסקאות ניירות ערך בסטייבל שקל, או לחלופין לקבוע כללים לעסקאות החלפת נכסים כאמור בדומה לפעילות בנגזרים.
• כמו כן, יש לבחון האם חש"בים יכולים לשמש כמשמורתן לנכסי התכסות של סטייבל שקל, בין אם נכסים אלו הינם פקדון בנקאי, או קרנות כספיות או אג"ח מדינה, לפי הענין, כאשר ביחס לניירות ערך הוא מוגדר כ"משמורתן קצה".
• לצד השימוש בסטייבל שקל, מגמת הטוקניזציה ואופן אחזקת ומסחר ניירות ערך על ידי לקוחות הקצה עשויה להשפיע באופן מהותי על המודל של חברי בורסה, לאור שינוי מבני האחזקה והמסחר בנכסים עצמם.

מערכות התשלומים וחברות כרטיסי האשראי

בגישה רדיקלית, יש הרואים בשימוש בסטייבל שקל תחליף ישיר לאמצעי תשלום ולשחקני מערכת התשלומים המסורתית, גם כאשר מעורב בעסקת התשלום גורם מעמיד אשראי. על כן, כפי שנצפה בעולם, לגופי תשתיות ושירותי התשלומים העיקריים אתגר הנובע מהתאמות בפעילות, כמו גם למערכי הסליקה ומתגי התשלומים (שב"א, מס"ב, מסלקות וכו').

ארנקים דיגיטליים – נותני שרותי תשלום

• נכון להיום גופים אלו אינם מורשים לתת שרות בנכס פיננסי מסוג מטבע וירטואלי, ויש לבחון שינוי חקיקה, ככל ומטעמי מדיניות ראוי  לאפשר להם להציע ללקוחות שירותי תשלום ושמירת ערך  הן בשקל חדש "פיאט" והן בסטייבל שקל.
• בנוסף, יש לבחון האם נותני שרותי התשלום יורשו לשמש משמורתנים של נכסי התכסות עבור מנפיק הסטייבל שקל.

סוגיות אלו הינן ליבתיות, וההכרעה בהן תשפיע משמעותית על סוגי הפעילויות העסקיות וה-USECASES ברי המימוש בישראל.

אנו לרשותכם בכל סוגיה והתלבטות,

טל הפלינג, שותפה

שבלת ושות'