פרסום נתוני תשואות עבר על ידי בעלי רישיון: טיוטת הוראה חדשה של רשות ניירות ערך להערות הציבור עד ליום 4 בספטמבר 2026

בתמצית

ביום 5 באוגוסט 2026 פרסמה רשות ניירות ערך (להלן – ״הרשות״) להערות הציבור טיוטת הוראה (להלן – ״ההוראה המוצעת״), שמוצע במסגרתה להתיר לראשונה לכלל בעלי הרישיון לפי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ״ה-1995 (להלן – ״חוק הייעוץ״), לפרסם נתוני תשואות עבר, בכפוף למתודולוגיה אחידה ומחייבת.

ההוראה המוצעת תחליף את ההוראה לבעלי רישיון משנת 2011 בדבר הצגת תשואות תיקים מנוהלים למי שאינו בעל התיק המנוהל ופרסומן של תשואות (להלן – ״ההוראה הקיימת״), החלה על מנהלי תיקים בלבד. המועד האחרון להגשת הערות ותגובות לרשות היה ביום 4 בספטמבר 2026.

מה משנה ההוראה המוצעת?

ההוראה המוצעת משקפת שינוי תפיסתי: מעבר ממשטר האוסר על פרסום נתוני תשואות עבר למשטר וולונטרי, המתיר פרסום כאמור לבעלי רישיון שיבחרו בכך, על בסיס שפה מקצועית משותפת. ההוראה אינה מחייבת פרסום –  היא קובעת את הכללים החלים על מי שמחליט לפרסם או להציג את ביצועיו.

במה שונה ההוראה המוצעת מההסדר הקיים?

ההסדר הקיים מותיר פער משמעותי שההוראה המוצעת מבקשת לסגור. חובות הדיווח ללקוח, החלות כיום מכוח חוק הייעוץ, מתמקדות במסירת מידע ללקוח ביחס להשקעותיו בלבד, ואינן נועדות לשמש בסיס להשוואה בין בעלי רישיון שונים.

עד כה, מכוח ההוראה הקיימת, רק מנהלי תיקים הורשו להציג נתוני תשואות עבר למי שאינו הלקוח שלו, בעל התיק המנוהל. ההוראה הקיימת התירה הצגה כאמור במסגרת שיח אישי בלבד. כמו כן, נדרשה בה הצגת תשואות הקצה: הגבוהה והנמוכה ביותר, בכל רמת סיכון, לצד ממוצע פשוט. לעמדת הרשות, מתודולוגיה זו יצרה בפועל חסמים שהרתיעו מנהלי תיקים מלעשות בה שימוש.

על יועצי השקעות ומשווקי השקעות לא חל הסדר מקביל, ולא עמדה להם מסגרת שמתירה להציג נתוני תשואות עבר למי שאינו לקוח שלהם. הרשות מייחסת את הפער לקושי מובנה: הלקוח המיוצג אינו מחויב לפעול בהתאם להמלצות שניתנו לו. התשואות שהושגו בתיק לקוח של יועץ משקפות אפוא את החלטותיו של הלקוח לא פחות מאשר את ייעוצו של בעל הרישיון, ואין בהן כדי ללמד באופן מהימן על טיב השירות שניתן.

ההוראה המוצעת פותחת בפני בעלי רישיון אפשרויות שלא עמדו להם לפי ההוראה הקיימת. מוצע להתיר הן פרסום נתוני תשואות עבר והן הצגתם ללקוחות, בשני מקטעים כדלקמן:

• פרסום – – מצב שבו נתוני התשואה עומדים בפני עצמם, ללא תיווך מקצועי וללא אפשרות לאינטראקציה מיידית, ועל כן הם כפופים למתודולוגיה מחמירה.
• הצגה בשיח אישי – מצב שבו נתוני התשואה נמסרים ישירות ללקוח מאופיין או ללקוח פוטנציאלי, בגמישות רבה יותר ככל שהיכרותו של בעל הרישיון עם הלקוח מעמיקה.

בשני המקטעים, התכלית המוצהרת של ההוראה המוצעת היא לצמצם את החשש מהצגה מוטה או סלקטיבית(Cherry  picking)  ומטשטוש הקשר ההכרחי שבין התשואה לבין רמת הסיכון.

מהם הכללים לפרסום נתוני תשואות עבר?

בעל רישיון שיבחר לפרסם נתוני תשואות עבר לפי ההוראה המוצעת יידרש לעמוד במערך כללים שעיקריו:

• התקופה הנבחרת – חמש השנים שקדמו למועד הפרסום. בעל רישיון שפועל פחות מחמש שנים יציג את נתוני התשואה ביחס למלוא תקופת פעילותו, ובלבד שתקופה זו אינה קצרה מ-12 חודשים.
• "תיק לקוח" – לעניין זה, רק תיק שהיה פעיל לאורך כל התקופה הנבחרת ושכלל יותר מנכס אחד. בשירות ייעוץ השקעות או שיווק השקעות נדרשת בנוסף הלימה מלאה בין תוכן הייעוץ שניתן לבין הפעולות שבוצעו בפועל על ידי הלקוח – תנאי שנועד להבטיח כי התשואה משקפת את שיקול דעתו המקצועי של בעל הרישיון ולא את שיקול דעתו העצמאי של הלקוח.
• שלוש רמות סיכון – התיקים יסווגו לפי סטיית התקן השנתית שלהם: רמת סיכון נמוכה (עד סטיית תקן של 5%), רמת סיכון בינונית (סטיית תקן שבין 5% לבין 10%) ורמת סיכון גבוהה (סטיית תקן גבוהה מ-10%). תיק שכולל ניירות ערך ונכסים לא סחירים, או שנעשתה בו עסקה שכרוכה בסיכון מיוחד לפי סעיף 18 לחוק הייעוץ, יסווג באופן אוטומטי לרמת הסיכון הגבוהה.
• תיק מייצג – בכל רמת סיכון יפורסמו רק נתוני התיק שתשואתו היא התשואה החציונית, כדי לנטרל את השפעת תיקי הקצה החריגים.
• חובת פרסום מלא – בעל רישיון לא יהיה רשאי לפרסם נתוני רמת סיכון מסוימת בלבד, ויידרש להציג את נתוני שלוש רמות הסיכון בו-זמנית.
• רף מינימלי – פרסום נתוני תשואה ביחס לרמת סיכון מסוימת מותר רק אם קיימים באותה רמת סיכון חמישה תיקי לקוחות לפחות.
• מדד סטיית התקן – לצד התשואה יוצג מדד שמחושב ביחס לערך ייחוס של 7.5%, המבוסס על מפת סטיות התקן שנקבעה באיחוד האירופי לסיווג רמות הסיכון של קרנות ‏UCITS‏.
• נוסחת חישוב אחידה – התשואה תחושב לפי נוסחת ה-‏TWR‏ (‏Time Weighted Rate of Return‏). זוהי שיטת חישוב תשואה שמנטרלת את השפעת עיתוי ההפקדות והמשיכות של הלקוח ואת היקפן, בהתאם להוראת ניהול בנקאי תקין מס׳ 460 של בנק ישראל, שעניינה ״הצגת נתוני פעילות בפיקדון ניירות ערך״.

מה רשאי בעל רישיון להציג בשיח אישי?

ההוראה המוצעת מבחינה בין שני סוגי לקוחות, והיקף הנתונים שבעל הרישיון רשאי להציג משתנה בהתאם לכך.

לקוח פוטנציאלי הוא מי שבעל הרישיון טרם השלים בעניינו את תהליך הכרת צרכיו ומאפייני הסיכון שלו. ללקוח פוטנציאלי רשאי בעל הרישיון להציג רק נתוני תשואה שנערכו לפי כללי הפרסום האמורים, וכן את התשואה החציונית של כל אחת מקבוצות הלקוחות שסווגו מראש – בכפוף להצגת המנעד המלא של הקבוצות, לרף של חמישה תיקים בכל קבוצה ולהבהרת היבטי הסיכון המאפיינים כל קבוצה.

לקוח מאופיין הוא מי שבעל הרישיון השלים בעניינו את תהליך הכרת צרכיו ומאפייני הסיכון שלו, בין אם נחתם עימו הסכם ובין אם לאו. ללקוח מאופיין מוקנית גמישות רחבה יותר: בעל הרישיון רשאי להציג נתוני תשואה של תיקים מסוימים שתואמים את מאפייני הלקוח וצרכיו, בליווי נתונים משלימים שמשקפים את היבטי הסיכון הגלומים באותם תיקים. כל עוד לא נחתם הסכם, לא יציג בעל הרישיון את הנכסים הספציפיים בתיקים המוצגים.

אילו חובות חלות על כל פרסום והצגה?

לצד הכללים החלים על כל מקטע, ההוראה המוצעת קובעת חובות נוספות, החלות על כל פרסום או הצגה של נתוני תשואות עבר:

• תיעוד ונהלים – חובה לשמור את האסמכתאות, החישובים ואופן סיווג התיקים למשך שבע שנים, וכן לקבוע נהלי עבודה ייעודיים.
• גילויים נלווים – בכל פרסום או הצגה ייכללו הבהרה כי אין בהצגת תשואות העבר כדי להעיד על יכולתו של בעל הרישיון להשיג תשואות דומות בעתיד, גילוי ביחס לתקופה הנבחרת, והבהרות בדבר מגבלות מדד סטיית התקן ובדבר השפעתם של נכסים לא סחירים.
• רמת התאגיד או רמת היחיד – ניתן להציג את נתוני התשואה ברמת התאגיד או ברמת היחיד המעניק את השירות, ובלבד שיוצג גילוי ברור באשר לרמה שבה מוצגים הנתונים.
• צד שלישי – לצד שלישי (כגון חברה שעוסקת בהפניית לקוחות) ניתן להעביר רק נתוני תשואה שנערכו לפי כללי הפרסום האמורים, והצגתם על ידי הצד השלישי תיחשב כהצגה מטעם בעל הרישיון.
• לקוחות כשירים – ההוראה המוצעת לא תחול על לקוחות כשירים כהגדרתם בחוק הייעוץ.

אילו שאלות הציגה הרשות להערות הציבור?

סגל הרשות ביקש התייחסות פרטנית לארבע שאלות, ואלה נקודות ההשפעה המרכזיות על השוק:

• תשואות ברוטו – האם להתיר הצגתן לצד תשואות נטו, בדומה למקובל בארצות הברית, באופן שינטרל את השפעת הפערים בדמי הניהול בין לקוחות שונים.
• מדד סטיית התקן – האם יש צורך במדד חלף הצגת נתון סטיית התקן עצמו.
• רף חמישה תיקים – האם ראוי לקבוע רף של חמישה תיקי לקוחות בכל רמת סיכון, והאם יש לקבוע חובת גילוי של מספר התיקים שבבסיס החישוב.
• נכסים לא סחירים – אופן הטיפול בהם, ובכלל זה השאלה האם סיווגם האוטומטי לרמת הסיכון הגבוהה משקף כראוי את מאפייניהם.

כיצד נוכל לסייע?

משרד שבולת ושות׳ מלווה בעלי רישיון לפי חוק הייעוץ בכל היבטי הרגולציה החלה על פעילותם – מניתוח השלכות ההוראה המוצעת על מודל הפעילות של בעל הרישיון, דרך היערכות תפעולית ועד לעדכון נהלים פנימיים לקראת כניסתה של ההוראה לתוקף.