הוראת רשות ניירות ערך בדבר מיקור חוץ בקרנות נאמנות: מגבלה על פעילות הוסטינג, מדרגות פעילות ושנה להתאמת התקשרויות קיימות

לאחרונה פרסמה רשות ניירות ערך (להלן – "הרשות") הוראה למנהלי קרנות ונאמנים בדבר מיקור חוץ בנוגע לניהול השקעות בקרנות נאמנות (להלן – "ההוראה").

ההוראה מסדירה שני מודלים: ניהול השקעות של קרן נאמנות בידי חברת ניהול תיקים (להלן – "פעילות הוסטינג"), והסתייעות ביועץ חיצוני לקרן.

פעילות ההוסטינג עד להוראה

חוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד-1994 (להלן – "חוק הקרנות") אוסר על מנהל קרן ועל נאמן לאצול מסמכויותיהם או להעביר מחובותיהם. עם זאת, העסקת אדם על ידם אינה נחשבת כאצילת סמכויות ואינה גורעת מאחריותם כלפי בעלי היחידות. על בסיס זה התפתחה פרקטיקה של הוצאת ניהול תיק ההשקעות של הקרן לחברת ניהול תיקים. חברת ניהול תיקים היא חברה בעלת רישיון לעסוק בניהול תיקי השקעות לפי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995 (להלן – "חוק הייעוץ"). ואולם, אין בידיה רישיון לניהול קרנות נאמנות.

החל משנת 2008 נקבעו תנאי פעילות ההוסטינג בעמדת סגל הרשות, שפורסמה בחוזר למנהלי הקרנות ולנאמנים מיום 12 בפברואר 2008 (להלן – "חוזר 2008"). החוזר כלל רשימה לא ממצה של פעולות שעל מנהל הקרן לנקוט בעת ההתקשרות עם חברת ניהול התיקים ובמהלך הפיקוח עליה.

במרץ 2026 פרסמה הרשות ממצאים ותובנות מביקורת רוחב בנושא ייעוץ לקרנות נאמנות, שבחנה את הסתייעות מנהלי הקרנות ביועצים חיצוניים. ככלל, יועצים אלה אינם מחזיקים ברישיון לייעוץ השקעות (מנהל הקרן הוא לקוח כשיר, ומתן ייעוץ לו אינו טעון רישיון). לעמדת סגל הרשות, ממצאי הביקורת עשויים להקים חשש כי בפועל מועברת סמכות ניהול ההשקעות לגורם אחר.

בדברי ההסבר להוראה מציינת הרשות כי היקף פעילות ההוסטינג ומהותה חרגו מן הרציונלים שעמדו בבסיס הוראות הדין. ההחלטות בניהול ההשקעות מתקבלות בידי גורם חיצוני, בעוד שהאחריות המשפטית המלאה מוטלת על מנהל הקרן. הרשות מתארת זאת כסיכון לארביטראז' רגולטורי: פעילות הדומה במהותה לניהול קרן מתבצעת תחת משטר פיקוח המותאם למתן שירות של ניהול תיקים פרטניים. לצד זאת, הרשות משמרת את פעילות ההוסטינג כמסלול לכניסה הדרגתית של חברות ניהול תיקים לתחום ניהול הקרנות.

תנאי סף להתקשרות עם חברת ניהול תיקים מתארחת

מנהל קרן רשאי להתקשר עם חברת ניהול תיקים לצורך פעילות הוסטינג רק אם, במשך שנה לפחות קודם להתקשרות, העניקה החברה שירותי ניהול תיקים ללקוחות שאינם קרן נאמנות או גוף מוסדי אחר. תנאי זה נדרש להתקיים לאורך כל תקופת ההתקשרות. אם החברה חדלה לעמוד בו, יש להפסיק את ההתקשרות לכל המאוחר בתום שישה חודשים. בנוסף, בטרם ההתקשרות על מנהל הקרן לבחון את ניסיונם המקצועי של החברה ועובדיה בהתייחס לסוג הקרן ולאפיקי ההשקעה בהם היא פועלת.

בדומה לחוזר 2008 שחל עד כה, ההוראה מחייבת את מנהל הקרן לבחון את רישיונה של חברת ניהול התיקים, את הבטוחה הנדרשת ואת כשירות עובדיה. כמו כן נדרשת החלטה נפרדת של הדירקטוריון בדבר ההתקשרות עם חברת ניהול התיקים.

בהשוואה לחוזר 2008, ההוראה:

• מרחיבה את הבדיקות גם לבעלי השליטה ולנושאי המשרה בחברת ניהול התיקים שעימה מתקשרים;
• מחייבת אימות עצמאי של המידע שהתקבל, לרבות באמצעות מקורות מידע פומביים, וכן מילוי שאלוני מידע בליווי תצהירים חתומים ומאומתים בידי עורך דין;
• אוסרת על התקשרות אם נפל פגם במהימנות בהתקיים הנסיבות המפורטות בחוק הקרנות וברשימת נסיבות לבחינת פגם במהימנות גופים מפוקחים על ידי הרשות;
• מחייבת את דירקטוריון מנהל הקרן לאשר את ההתקשרות עם חברת ניהול התיקים כנושא נפרד, ולהתרשם באופן בלתי אמצעי מעובדי החברה השותפים בקבלת ההחלטות בניהול ההשקעות.

ההסכם בכתב יכלול, בין היתר:

• ביקורות. ביקורות יזומות ובחינות עומק נקודתיות של חברת ניהול התיקים, לרבות ביקורות במסגרת תכנית הביקורת הפנימית של מנהל הקרן.
• חובות עדכון: בדבר שווי הנכסים המנוהל, לרבות פעילות הוסטינג אצל מנהלי קרנות אחרים ופעילות ייעוץ לקרנות שלהם; בדבר מעבר בין מדרגות היקף פעילות; בדבר שינוי בזהות בעלי השליטה או נושאי המשרה; ובדבר ביקורות והליכים.

שלוש מדרגות פעילות ותקרה של 5 מיליארד ש"ח

הדרישות מחברת ניהול התיקים גדלות בהתאם להיקף הנכסים שהיא מנהלת בפעילות הוסטינג. השווי המנוהל מחושב בגין כל הקרנות שהחברה מנהלת בהוסטינג אצל מנהל קרן אחד או יותר. הוא כולל גם את שווי נכסי הקרנות שהחברה מספקת לגביהן שירותי ייעוץ, ואת הנכסים של כל חברות ניהול התיקים בקבוצת ניהול התיקים שלה.

• מדרגה ראשונה – היקף פעילות מוגבל (עד מיליארד ש"ח). חלות הדרישות הכלליות של ההוראה.
• מדרגה שנייה – היקף פעילות ניכר (מעל מיליארד ש"ח ועד שלושה מיליארד ש"ח). בחברה תיושם מערכת לניהול סיכונים בהתאם להוראה למנהלי קרנות נאמנות בדבר ניהול סיכונים. מנהל הקרן יקצה שעות ביקורת פנים לבחינת התנהלות החברה, בהתאם להיקף פעילות ההוסטינג ביחס לפעילותו הכוללת.
• מדרגה שלישית – היקף פעילות משמעותי (מעל שלושה מיליארד ש"ח). בנוסף, חלות על החברה דרישות ההון העצמי והביטוח החלות על מנהל קרן. כמו כן חלות עליה דרישות ממשל תאגידי וניהול תקין כמו על מנהל קרן: דירקטוריון, ועדת השקעות, ועדת ביקורת, בקרה פנימית, ציות וניהול סיכונים. לחברה עומדת תקופת היערכות של שישה חודשים ממועד כניסתה למדרגה השלישית.
• מעל 5 מיליארד ש"ח. מנהל הקרן יסיים את ההתקשרות בתוך שישה חודשים. החריג הוא חברה אחות בקבוצת מנהל הקרן, ובלבד שזהות ותמהיל האחזקות בכל אחת מהחברות זהים.

חברה נכללת במדרגה (או חוצה את רף 5 מיליארד ש"ח) אם בתום תקופה של שנתיים, לפחות ב-75% מהימים, השווי שהיא מנהלת בהוסטינג היה ברמה זו. המדידה מתבצעת לכל הפחות בתום כל חודש. מעבר למדרגה נמוכה יותר נעשה לפי אותו כלל.

מגבלה על היקף פעילות ההוסטינג אצל מנהל הקרן

שווי נכסי הקרנות המנוהלים על ידי מנהל הקרן במישרין צריך לעלות בכל עת על שווי נכסי הקרנות המנוהלות בפעילות הוסטינג. מטרת המגבלה היא שפעילות ההוסטינג תיוותר פעילות נלווית לפעילות הליבה של מנהל הקרן. במקרה של חריגה, עומדים לרשות מנהל הקרן עד שישה חודשים להשבת העמידה במגבלת שווי הנכסים.

פיקוח שוטף וסיום ההתקשרות

הפיקוח על קרנות בהוסטינג לא יפחת מרמת הפיקוח על קרנות שבניהולו הישיר של מנהל הקרן. דרישה זו, כמו גם קיום בקרות במהלך יום המסחר, נכללה כבר בחוזר 2008. ההוראה מוסיפה רשימה מחייבת של בקרות יזומות, שצריכות לאפשר למנהל הקרן להתערב ולעצור את פעילות החברה:

• מעקב אחר עסקאות בזמן אמת במהלך יום המסחר;
• בדיקת עמידה במגבלות ההשקעה;
• זיהוי פעילות חריגה;
• וידוא תיעוד נאות של החלטות השקעה.

בנוסף לבקרות השוטפות, ההוראה קובעת חובות שלא נכללו בחוזר 2008. על מנהל הקרן:

• לנטר את סיכוני הצד השלישי, ובהם סיכונים תפעוליים ומשפטיים;
• לקבוע תכנית לרציפות ניהול ההשקעות;
• לקבוע נוהל טיפול במקרים חריגים;
• לשמור את התיעוד לתקופה שלא תפחת משבע שנים.

הפיקוח חל גם ברמת הדירקטוריון. לכל הפחות אחת לשנה, ובהתקיים אירוע מהותי, יקיים הדירקטוריון דיון בעניין המשך ההתקשרות עם חברת ניהול התיקים. במסגרת זו הוא בוחן את ביצועי ההשקעות, הסיכונים שנטלה החברה ואת המקרים החריגים, ומחליט אם להמשיך בהתקשרות. בסיום ההתקשרות יקבע מנהל הקרן תכנית מעבר לניהול ההשקעות.

יועץ חיצוני לקרן

ההוראה חלה על יועץ המספק למנהל הקרן המלצות השקעה קונקרטיות לצורך קבלת החלטות השקעה בקרן מסוימת. קבלת מידע, מחקר או ניתוחים כלליים אינה בתחולת ההוראה. היועץ אינו רשאי לקבל החלטות השקעה או לבצע פעולות השקעה, ומעורבות החורגת ממתן ייעוץ בלבד תיחשב לפעילות הטעונה הסדרה כניהול השקעות.

הדרישות להתקשרות עם יועץ חיצוני בנויות על מודל ההוסטינג:

• בדיקות. נבחנות מהימנותם וכשירותם של היועץ, בעלי השליטה ונושאי המשרה בו, בין אם היועץ הוא בעל רישיון מכוח חוק הייעוץ ובין אם לאו.
• ניגודי עניינים. מנהל הקרן דורש מידע על ניגודי עניינים קיימים או פוטנציאליים של היועץ, לרבות לנוכח אחזקותיו, ומפתח מנגנונים מתאימים להתמודדות עימם. מנהל הקרן לא יפעל על פי ייעוץ שניתן לו ככל שלא יתאפשר לו להתמודד עם ניגוד העניינים.
• אישור הדירקטוריון. ההתקשרות עם היועץ מאושרת כנושא נפרד.
• התחייבות היועץ. היועץ מתחייב שלא לתת ייעוץ או לנקוט פעולות בנוגע לנכסים אחרים שהוא מנהל או מייעץ להם, אם פעולות אלה מביאות את מנהל הקרן לאי עמידה בחובותיו.

בהתאם להוראה, מנהל הקרן יתעד את שיקולי קבלת ההחלטות ואת אופן השימוש בהמלצות היועץ החיצוני. בהיעדר תיעוד מלא, יראו בפעולות ההשקעה שבוצעו בקרן כפעולות שבוצעו בהמלצת היועץ החיצוני לצורכי בקרה, פיקוח ובחינת קיומם של ניגודי עניינים. ניגוד עניינים מהותי ידווח בדוח פרסום תשקיף לקרן חדשה ובדוח על אירוע בקרן. לכל הפחות אחת לשנה, דירקטוריון מנהל הקרן יבחן את כשירותו ומהימנותו של היועץ ויחליט על המשך ההתקשרות עימו.

תפקיד הנאמן

ההוראה מופנית גם לנאמן לקרן. בשני המודלים, הנאמן מוודא במסגרת בקרה ייעודית כי הליכי ההתקשרות והפיקוח מתבצעים בהתאם לנוהל של מנהל הקרן ולהוראה. לשם כך, הנאמן משתתף בדיוני הדירקטוריון בעניין אישור ההתקשרות, כשירותם ומהימנותם של הגורמים החיצוניים וכל אירוע מהותי.

הוראות מעבר ותחילה

• תחילה – בתום 90 ימים מיום פרסום הודעה על נתינת ההוראה ברשומות.
• התקשרויות קיימות ערב פרסום ההוראה – בתום שנה ממועד פרסום ההודעה ברשומות.
• חברות ניהול תיקים מתארחות שאינן עומדות בתנאי הסף – רשאיות להמשיך בפעילותן במשך תקופת היערכות של שנתיים ממועד התחילה, ובמהלכה להתאים את פעילותן לדרישות ההוראה.

כיצד נוכל לסייע

אנו מלווים מנהלי קרנות, חברות ניהול תיקים ונאמנים ברגולציה החלה על קרנות נאמנות. אנו בוחנים את התאמתם של הסכמי הוסטינג והסכמי ייעוץ קיימים להוראה. אנו מכינים נהלים וחומרים לדירקטוריון, מלווים משא ומתן לתיקון הסכמים ומסייעים בהגשת בקשות לרישיון לניהול קרנות נאמנות.